黑石预警Anthropic拿不到投资级评级：AI泡沫的裂缝已现

在AI行业高歌猛进的叙事中，黑石集团向投资者发出的一则预警像一盆冷水：Anthropic在IPO后大概率拿不到投资级信用评级。据FT报道，投资级评级对Anthropic的雄心至关重要——只有拿到它，才能以低息举债支撑其庞大的基础设施项目。而一旦落入垃圾债券市场，数千亿美元的债务将变成沉重负担。

这不是孤立的坏消息。结合Anthropic的S-1文件、阿波罗首席经济学家托尔斯·腾斯洛克的尖锐批判，以及超大规模云厂商最新财报的疲软表现，一个更清晰的图景正在浮现：AI行业靠资本补贴和循环交易撑起的繁荣，正面临现实检验。

一、Anthropic的IPO文件：刻意隐藏的真相

为什么S-1里没有第三季度数据

Anthropic已提交S-1上市申请文件，但文件中未披露第三季度营收，也未提及未来数千亿规模的债务细节。据播客主持人埃德奇特伦分析，企业刻意隐瞒的信息和主动披露的信息同等重要。“当一家公司不愿意公布某组数字，就说明那组数字不好看。”

第二季度Anthropic的漂亮数据，很大程度上得益于埃隆·马斯克在五六两个月的算力费用折扣。这一信息来源是SpaceX提交给美国政府的S-1文件，可公开核对。但折扣期已经结束，第三季度Anthropic的算力成本急剧飙升。有报告提到，第三季度每投入1美元算力只能换来1.7美元营收，而第二季度这个数字是略高于2美元。

S-1是美国证券交易委员会（SEC）规定的IPO注册声明文件，公司需在此文件中披露业务模式、风险因素、财务状况等关键信息。然而，S-1允许公司在提交时暂不包含最近一个季度的财务数据，只要在生效前通过修正案补充即可。这种灵活性常被企业用来规避披露不利数据，尤其是当季度业绩显著恶化时。Anthropic未披露第三季度营收，可能正是利用了这一规则，延迟披露成本飙升带来的财务压力。

4300亿不可取消合同与消失的债务图表

S-1文件写明Anthropic有着4300亿的不可取消合同，其中1612亿来自博通的租赁业务，且不含利息。文件还放了一张标题为2026至2029年债务的图表，但所有具体数字全部被删掉。

“IPO之前必须披露这些数字，但我敢肯定他们会在截止前最后一天补上。”埃德奇特伦在节目中用了一个比喻：就像一个人说自己活得好好的，手里攥着一根你看不见的粗绳子，头顶悬着一块大石头，嘴上说着完全没事，可只要你一转头他就松手。

现金储备的光鲜与可疑

Anthropic手握1100至1200亿现金，靠利息赚到的钱比很多公司的营收还高。但S-1文件不会披露2026年第三季度末手上到底还剩多少现金。在行业观察者看来，这种操作在AI圈里见怪不怪。

二、黑石预警：拿不到投资级评级意味着什么

借贷成本暴涨与机构被迫抛售

在节目录制过程中，一条突发新闻传来：黑石告知投资者，Anthropic IPO后大概率拿不到投资级信用评级。这恰好印证了埃德奇特伦几周前文章中的预判。

拿不到投资级评级的影响是多方面的。借贷利息会大幅抬高，合同条款变得更苛刻；养老金基金和投资级主题基金不能再买入其债券，一旦评级落入垃圾级，大量机构会被迫抛售。以一张面值1000美元的债券为例，如果市场上950美元就能买到，实际投资收益率就会走高——但抛售带来的连锁反应对发行方是灾难性的。

BB级已是手下留情，OpenAI只会更糟

有消息预估Anthropic的评级可能落到BB级别，这属于投机级，违约风险偏高。埃德奇特伦认为这个预估都算手下留情了，甚至怀疑Anthropic能不能摸到BB。

更关键的是，黑石本身就持有Anthropic、OpenAI等公司的股份。“当你最大的支持者都出来表态说拿到优质评级希望渺茫，这就是我之前一直在提醒大家的风险。”对OpenAI来说，如果Anthropic都拿不到投资级，OpenAI只会更糟。

投资级信用评级通常指BBB-及以上（标普）或Baa3及以上（穆迪），代表较低的违约风险。BB级则属于投机级（垃圾级），意味着发债主体违约风险较高，需支付更高的风险溢价。养老金、保险资金等机构投资者受监管限制，往往只能持有投资级债券。若Anthropic评级落入BB级，其债券将被排除在投资级指数之外，引发被动型基金的强制抛售，进一步推高融资成本。

三、斯洛科戳破的泡沫：493家企业看不到AI红利

AI只在圈内循环

阿波罗首席经济学家托尔斯·腾斯洛克给出了一个核心总结：AI行业的未来不是由壮丽七雄决定，而是由标普500里剩下那493家企业决定。而目前这493家企业完全看不到营收或生产力提升的迹象。

斯洛科的论述逻辑清晰：AI现在只造服务卖给AI产品的公司，很大程度上是圈内企业互相买卖。风投支持的初创公司靠补贴采购服务，钱流向Anthropic和OpenAI，这两家又把钱付给微软、谷歌、亚马逊用来采购英伟达芯片——一个循环闭环。

数据印证：80%营收来自1%客户

斯洛科帖子中有一组数据：代币总消耗里面头部1%的客户占掉80%开销。结合Root Figures的数据，AI营收80%来自前1%的客户，而这前1%大客户里面80%的开销本来是10%的客户——本质是风投资金在买单。粗算之后，排除剩下99%客户，AI行业总开销里面64%的资金源头来自风投。

“如果大部分消费不是来自客户真心觉得产品好用愿意掏钱，而是第三方资本出钱兜底，那就不算一门真正的生意。”埃德奇特伦把这个逻辑和Spotify做了对比：Spotify是拿风投的钱改变用户消费习惯后再从用户身上赚钱，而AI的情况更像Spotify的顾客花的钱全是风投给的，然后所有人高呼Spotify赚大钱。

循环交易（round-tripping）是指企业之间相互购买产品或服务，以虚增收入的行为。在AI生态中，风投支持的初创公司采购AI服务，资金流向Anthropic和OpenAI，后者又向云厂商购买算力，云厂商再投资回AI公司，形成资金闭环。这种模式虽能短期内做大营收，但缺乏外部真实需求支撑，一旦风投资金收紧，整个链条可能迅速崩塌。

四、云厂商财报：AI正在伤害主业

谷歌AI搜索侵蚀广告收入

Alphabet和Meta最新财报出炉后，股价出现10%至13%区间的下滑。谷歌管理层在财报中承认，AI搜索模式正在侵蚀自身营收——用户不再跳转一堆带广告的网页链接，AI直接生成大段回答，广告收入受损。

“这点我2023年就讲过。AI并不会帮企业改善业务，反而现在证据显示AI会损害业务。”埃德奇特伦如此评价。

重复计算的云增长

Anthropic的S-1文件还有一个细节：通过Bedrock和Vertex售卖模型产生的全部营收都记到Anthropic自己账上。2026上半年Anthropic营收里面48%来自谷歌和亚马逊，这给云厂商的云收入提供了来源。但德意志银行原本预期云业务增长42%，实际只有39%。

增长来自两件事：Anthropic的算力开销，以及Anthropic的这笔收入在Anthropic、亚马逊、谷歌两边报表里各算一遍——重复计算。亚马逊今年向OpenAI投入500亿、向Anthropic投50亿并准备追加100亿，谷歌投入100亿并预留追加300亿的额度。增长是人为靠大笔投资堆出来的。

Bedrock是亚马逊AWS提供的托管服务，允许开发者通过API访问多家AI模型；Vertex AI是谷歌云的类似平台。当Anthropic通过这两个渠道销售模型时，营收全额计入Anthropic报表，同时云厂商也将相关收入计入自己的云业务收入。这种重复计算导致同一笔经济收益在产业链不同环节被多次统计，人为夸大了云市场的增长规模。

五、套现离场的紧迫感

Anthropic急着推进上市，核心诉求就是快速退出拿到流动性。锁定期安排显示大部分股份6个月之内就可以解禁，只要IPO不完全崩盘，需要拿钱离场的早期投资方就可以顺利卖出。

第三季度的数据实在太过堪忧，再拖下去S-1里面就必须同时纳入第三、第四季度的数据——这就是他们火急火燎赶进度的原因。埃德奇特伦的结论很直接：这对Anthropic十分不利，但他们已经别无选择，不计代价也要完成上市。

至于OpenAI，山姆·奥特曼面临类似困境。据纽约时报报道，他们原本目标至少1万亿估值，但顾问直接劝他别这么干。一旦公开上市就必须披露大量内部数据，市场会给出真实定价。GPT Astra发布带来一波热度，但OpenAI拿不出一份像Anthropic第二季度那样亮眼的季度成绩单——而那份成绩单本身还是靠算力折扣实现的。

AI行业的融资环境正在收紧，黑石的预警只是其中一个信号。当最大的支持者都开始提示风险，当云厂商的财报开始显露AI对主业的侵蚀，当近三分之二的行业开销被指出来自风投而非真实市场需求，泡沫的裂缝已经不容忽视。