贝塞默合伙人谈Anthropic IPO：公众首次直投AI软件

为什么这桩IPO被称作"所有人都在等的那一个"

据B站访谈视频，Bessemer Venture Partners合伙人Byron Theta在Anthropic递交S-1后表示："这是所有人一直在等待的时刻。AI是未来几十年的超级趋势，而这是第一次真正获得纯软件层敞口的机会。"

Bessemer早在2024年就投资了这家Claude的开发商，四轮累计投入6.5亿美元。对早期股东而言，这桩IPO意味着可观回报；对更广泛的市场而言，它标志着AI投资主线从硬件与基础设施层，正式延伸到软件应用层。Theta将Anthropic形容为"软件侧的巨兽"——此前公开市场投资者能买到的AI标的，大多集中在算力与基础设施，纯模型与软件公司几乎缺席。

LP流动性困局与"开闸"预期

Theta在访谈中给出了一个关键判断：行业价值增长巨大，但DPI（已分配资本）处于历史低位。他用当前IPO市场作对比——金额规模是此前的三倍，但发行数量只有三分之一，且几乎还没有分配发生。

在这个背景下，Anthropic被视为第一个"解锁点"，SpaceX可能紧随其后，OpenAI或于明年跟进，随后形成一波上市潮。Theta明确表示，这有望"开闸"直至2027年，让更多AI公司进入公开市场。他也解释了时间窗口的稀缺性：Q4要避开大选、感恩节与圣诞假期，真正可用的窗口很窄，因此几乎没有公司愿意在此时挑战Anthropic的档期。

他提到Bessemer即将发布的AI 100榜单——据其"剧透"，榜上每一家都是数十亿美元级实体，这批高质量私营公司正是公开市场投资者此前无法触及的"积压库存"。

DPI（Distribution to Paid-In Capital，已分配资本）是私募股权与风投基金的核心业绩指标之一，衡量基金已向LP（有限合伙人，即出资方）实际返还的现金占其已投入资本的比例。DPI 为 1.0 意味着 LP 已收回全部本金，超过 1.0 才代表真正实现了净收益；与之并列的还有 TVPI（总价值/投入资本，含未退出部分账面价值）和 IRR（内部收益率）。在利率上行、退出通道收窄的环境下，许多基金账面回报（TVPI）尚可，但 DPI 长期停留在低位，意味着 LP 迟迟拿不到真金白银，进而影响其对新基金的出资意愿。正因如此，IPO 开闸对风投生态的意义不仅是单个项目的回报，更是恢复整个行业资金循环的关键一环。

风险披露怎么读：开源、专用模型与前沿模型的分层

S-1中的风险因素部分提到，开源模型可能对定价形成压力，专用模型也可能在特定工作负载上胜出。Bessemer同时布局了这些领域，Theta对此的解读是"分层共存"：

• 前沿模型持续设定行业节奏，拥有最先进项目的公司将长期依赖它们，这一需求会延续很多年；
• 前沿实验室会提供降级模型（degraded models），以更好的单位经济性作为客户替代方案；
• 开放权重模型已在价值链中占据重要位置；
• 专用小模型则面向物理AI等场景——他举例Waymo的自动驾驶、国防科技公司Saronic、以及医疗科技设备，这些应用可能部分基于前沿模型，但更多使用聚焦特定任务的小模型。

这种"前沿+降级+开源+专用"的分层图景，解释了为什么Anthropic在风险披露中同时承认开源降价压力与专用模型竞争，却仍被投资人视为长期需求的核心受益者。

**开源模型（开放权重模型）**通常指模型参数可被公开下载、本地部署和微调的模型，如 Meta 的 Llama 系列、Mistral 以及 DeepSeek^广告 等。与只能通过 API 调用的闭源前沿模型不同，开放权重模型让企业可以自建推理基础设施，边际成本显著降低，因而在价格敏感或数据合规要求高的场景中具备竞争力。专用小模型则指针对特定任务（如自动驾驶感知、医疗影像、工业控制）训练或蒸馏的模型，参数量更小、延迟更低、单位经济性更好，但泛化能力有限。这正是 S-1 风险披露中同时提及两类竞争的原因：它们分别从价格和场景两个维度侵蚀前沿模型的市场空间，而前沿实验室则通过提供性能略降但更便宜的"降级模型"来守住客户。

"人类存续风险"写进招股书，意味着什么

S-1中包含AI对人类构成存续性威胁的措辞。作为私募市场投资人，Theta的回应是：这段披露"写进去是有原因的"。Dario领导的团队多年来一直公开讨论AI的能力、风险与责任，而这正是Bessemer当年接触团队时最受触动的地方——它属于公司的创立原则之一。

Theta同时表达了对这支团队"以负责任方式引领这波浪潮"的信心，并感谢其透明度。他补充了一个观察：上周出现了数十起与AI技术相关的安全事件，任何一起在一年前都足以占据头条数周，而公众对技术能力的感知正在变得迟钝。他预计社会在技术、经济等各层面的适应过程"将会颠簸"。

PBC结构与创始人50.1%投票权：普通投资者该知道什么

Anthropic保持公益公司（PBC）架构，七位创始人合计持有50.1%的股东投票权。Theta认为，这种结构赋予创始团队极强的领导与治理权，投资人做出这一让步绝非轻率，但当领导团队足够优秀时，它可以释放巨大能量——SpaceX与Meta都是先例。

对长期投资者而言，关键逻辑在于：这类结构让公司得以践行延伸的时间视野，类似贝索斯所强调的"愿意在很长一段时间内被误解"。Theta的结论是，公开市场架构与长期主义可以兼得，而这种治理安排正是确保前者的方式之一。

**PBC（Public Benefit Corporation，公益公司）**是美国部分州（以特拉华州为代表）法律下的一种公司形态，要求公司在追求股东财务回报的同时，将一项明确的公共利益使命写入公司章程，并定期披露其对使命的履行情况。与传统的 B Corp 认证不同，PBC 是法律实体类别而非第三方认证。其意义在于：董事会在决策时被法律允许权衡使命与利润，而不必仅以股东价值最大化为唯一目标，从而在公司面临短期业绩压力时提供一定的"使命防护"。对公开市场投资者而言，这意味着公司治理中嵌入了一层非财务目标，需要在估值与风险判断时予以考虑。

编辑观察

这桩IPO的意义不止于一家公司上市。它同时测试三件事：公开市场是否愿意为纯AI软件层给出估值；长期低DPI的LP困局能否由此破冰；以及带有存续风险披露与创始人控制结构的AI公司，能否被主流公开投资者接受。Theta的访谈给出的是乐观版本，但S-1里的风险条款提醒人们，这场"开闸"仍将伴随颠簸。